'Død av kulten av aksjer' Debatt forklart: Bill Gross vs Jeremy Siegel

PIMCOs Bill Gross har vært sparring med Wharton's Jeremy Siegel i det som kalles "death of the cult of equities" debatt. Brutto fordringer, i et nylig åpent brev til investorer, at aksjer vil ha vesentlig redusert avkastning fremover. Som svar, forsvarer Siegel sitt varemerkesyn på at aksjer er den rette investeringen på lang sikt. Begge disse store økonomiske tankene har vært respekterte industrieksperter i flere tiår, noe som gjør denne offentlige uenigheten så bemerkelsesverdig. Så hva er oppstyret om? Investmentmatome sorterer gjennom fakta.

Bill Grosss argument

fakta:

• 100 års årlig realavkastning
  • Aksjemarked = 6,6% (kalt "Siegel konstant")
  • Reell BNP-vekst = 3,5%

meninger:

• Aksjeeiers avkastning + Andres avkastning = Alle avkastninger (BNP-vekst)
  • Dersom Aksjonærenes avkastning = 6,6% og BNP-vekst 3,5%, "Andres avkastning" må være negativ 3,1%
  • De "andre" mottok negativ reell avkastning de siste 100 årene
    • Regjeringen: Faldende bedriftsskattesatser
    • Arbeid: Nedgang i reallønn
    • Långivere: Fallende reell avkastning
    • Etter 100 års offer har de "andre" ikke råd til å gi opp mer

konklusjoner:

1. Avkastningen på aksjer må falle til BNP-vekstraten (historisk 3,5%).

"Andre" returneringer kan ikke fortsette å være negative. Arbeid har ikke råd til å gi opp mer av sine reelle lønninger. Regjeringen har ikke råd til lavere skatter.

2. Utgifter vil avta og svekke BNP-veksten, noe som ytterligere hindrer aksjeavkastningen.

Institusjoner som har antatt høye avkastninger vil måtte kutte utgifter. Folk vil jobbe lengre for å oppnå samme levestandard uten høy avkastning.

3. Inflasjonen vil være høy. Langsiktig obligasjonseiere vil lide.

Regjeringen vil prøve å oppblåse seg ut av problemet, men disse nominelle avkastningene er ikke det samme som reelle avkastninger, slik at det ikke vil fungere. Denne inflasjonen vil skade nåværende langsiktige obligasjonseiere.

Grosss konklusjon om at aksjene ikke vil oppnå høy avkastning for "tiår" har vært veldig kontroversielt. Jeremy Siegel, i sin berømte bok "Stocks for the Long Run", hevder at aksjemarkedens avkastning er relativt konstant. Dette ga konseptet til "Siegel konstant", den 6,6% årlige realavkastningen forventet på aksjemarkedet. Gross krav i hans stykke som Siegel konstant er "en mutasjon sannsynlig aldri å bli sett igjen." Siegel svarte på dette kravet på CNBC med følgende argument.

Jeremy Siegels argument

Mening:

• Brutto sammenligner feilaktige aksjemarkeders avkastning til BNP-vekst
  • Grosss definisjon: Prisvurdering og utbytte
  • Siegels definisjon: Kun prisvurdering
    • Utbytte bør ignoreres når man sammenligner børsavkastningen til BNP-vekst fordi utbytte blir brukt av aksjeeieren
    • Totalavkastning (prisvurdering + utbytte) er "nesten alltid" større enn BNP-vekst

Konklusjon:

De siste 100 årene med 6,6% realavkastning på aksjer var normale, ikke en anomali, og kan fortsette.

Brutt raskt avvist Siegels svar som ikke adresserte hans argument, og hevdet at Siegel kanskje ikke har lest det opprinnelige stykket.

Så hvem er riktig? La oss jobbe gjennom tallene.

Grosss argument - En illustrasjon

• Et selskap er verdt $ 100
• Selskapet vokser med 3% over 1 år til en verdi av $ 103
• Selskapet betaler et utbytte på 3,10 dollar
• Selskapet kutter reelle lønninger med $ 2 (Real lønn kan kuttes uten å kutte nominell lønn ved å øke lønnen mindre enn inflasjonen)
• Selskapets skatt skyldes en nedgang på 1,60 dollar på grunn av lavere amerikanske bedriftsskattesatser
• Etter disse justeringene er selskapet verdt $ 103,50 ($ 103 - $ 3,10 + $ 2 + $ 1,60)
• Denne syklusen gjentas hvert år
• Total årlig avkastning på aksjer (6,6%) = Prisvurdering (3,5%) + Utbytte (3,1%)
• Prisvurdering (3,5%)> BNP Vekst (3%)
• Alle tall er "ekte" (inflasjonskorrigert)

Grosss syn

Dette er ikke bærekraftig fordi arbeidskraft og regjering ikke kan gi opp 3,6% for alltid

Siegels syn (underforstått av hans begrensede kommentarer)

Dette er bærekraftig. Selv om arbeid og regjering ikke kan gi opp igjen, vil aksjer ikke nødvendigvis falle fordi BNP ikke direkte driver aksjeavkastning av enkelte selskaper. Aksjonæren bruker sine 3,1% utbytte (og muligens mer), reinvesterer i økonomien, ikke "skimming" fra det, som Gross krav. Prisvekst på aksjemarkedet kan "alltid" overstige BNP-veksten.

Den makroøkonomiske teorien

Forskjellen mellom argumentene ligger i hvordan direkte BNP-vekst driver aksjemarkedet returnerer. Hvis BNP-veksten direkte og utelukkende kjører total avkastning på børsene, er Gross riktig, og beregningsdagen kommer for aksjeeiere. Hvis ikke, kunne Siegel være riktig.

Makroøkonomisk teori antyder en løs sammenheng mellom BNP-vekst og investeringsavkastning, men ikke den direkte koblingen som Grosss argument er avhengig av. Det er mange faktorer som bidrar til BNP-vekst som kan eller ikke påvirker avkastningen på aksjer.

BNP = Forbruk + Investering + Offentlig forvaltning + Netto eksport

Videre er BNP i hovedsak et mål på mengden av utgifter i en økonomi, uten hensyn til hvor lønnsomt det ble salg. To økonomier med samme BNP kunne teoretisk ha svært forskjellige aksjemarkedene hvis man selger produkt til et stort overskudd, mens den andre opererer med tap. I tillegg er ikke alle forretninger i økonomien gjort av børsnoterte selskaper, slik at aksjemarkedet bare representerer en delmengde av markedet som BNP-metriske dekker.

Så økonomisk teori gir ikke et lufttett forsvar av Grosss argument. Ikke desto mindre er Gross en utøver, og det er mange ting som skjer i den virkelige verden at økonomisk teori ikke fanger perfekt. Så er det mulig at BNP-veksten er knyttet til børsavkastning empirisk?

Grosss krav: Empirisk testet

Hvis Grosss påstand om at USAs totale aksjemarkedsmessige avkastninger har fanget omtrent to ganger BNP-vekst (med "skimming" fra arbeidere og regjeringen) er sant, bør markedsavkastningen øke ca 2% for hver 1% økning i BNP-veksten. Ved å bruke data fra de siste seks tiårene, finner vi en positiv korrelasjon som er omtrent i tråd med Grosss krav. Forholdet er imidlertid svært svakt og den prediktive kraften i dette forholdet fremover er tvilsomt. Med andre ord, Gross er sannsynligvis riktig (den positive 2 koeffisienten på den uavhengige variabelen), men dataene viser ikke forholdet han citerer, eksisterer egentlig (lav R-kvadrat).

Siegels påstand: Empirisk testet

Siegel hevder at vi bør se på prisavkastning, ikke totalavkastning, når vi sammenligner markedsavkastningen til BNP. Han hevder at reell aksjekursavkastning over tid vil "alltid" overstige BNP-veksten. Med andre ord, for hver 1% økning i BNP-veksten, bør aksjekursavkastningen være over 1%. Empirisk finner vi at dette er sant (positiv koeffisient), men igjen er forholdet svakt og ikke nødvendigvis prediktivt (lav R-kvadrat).

Konklusjon

Gross og Siebel er både høyt utdannede og erfarne finansmarkedseksperter. Det er ikke overraskende at ingen økonomisk teori eller empiriske data erklærer en vinneren. Det er sannsynligvis saken at sannheten faller mellom de to ytterpunktene. Et land uten sterk BNP-vekst på lang sikt vil sannsynligvis ikke ha en blomstrende økonomi og aksjemarked, som Gross foreslår, men korrelasjonen mellom de to er sannsynligvis ikke direkte og umiddelbar, slik at det er plass for aksjeeiere å svake ut over BNP-veksten, som Siegel foreslår.

Vanguard-gruppens grunnlegger Jack Bogle er trolig nærmere sannheten enn enten Gross eller Siegel. Bogle anerkjenner diplomatisk begge menns stillinger, men sidder litt med Gross, og siterer en mer moderat 5% som sin personlige langsiktige forventning om lavere avkastning på aksjemarkedet. Han peker imidlertid på at det viktigere problemet enn hvem som er riktig, er det som må gjøres for å tilpasse seg lavere avkastning fremover. "Det er et nasjonalt problem. Det er statlige og lokale myndigheter, dets selskap, og det er ikke noe forsvar for den 8 prosent, og Bill er her."